【中金固收】进出口行再推优质资产——进出口银行首单无固定期限资本债券简评

事件

7月27日,中国进出口银行发行2021年首单无固定期限资本债券,金额600亿元,期限5+N年期,票面利率3.60%,对此我们点评如下。

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1、  本期无固定期限资本债券发行背景

本期进出口银行发行的600亿元无固定期限资本债券,募集资金将依据有关规定用于充实发行人其他一级资本,以增强发行人的营运实力,提高抗风险能力,支持业务持续稳健发展。

此次进出口银行发行资本补充债券,是在政策性银行实施“分账管理、分类核算”的政策背景下,强化政策性银行的资本补充、提升可持续发展能力的重要举措。

早在2012年,第四次全国金融工作会议就提出了政策性金融机构要明确划分政策性业务和自营性业务,实行分账管理、分类核算。随后的近10年里,以政策性业务为主体,划分政策性和自营性业务,分账管理、分类核算的总体改革目标一直未发生变化。2021年7月6日召开的国务院金融委会议再次提出,政策性金融机构改革要继续加以推进,要坚持依法合规,完善规则制度,一行一策,从增量改革入手,渐进式、分步骤推进存量业务改革,实现业务分类管理分账核算,有序提高透明度,强化资本约束,加强风险管理等。

正是在这一背景下,进出口银行过去近10年来资本管理得到了不断强化。而此次无固定期限资本债券的发行,将促进进出口银行在现代化银行管理要求的资本约束下,提高抗风险能力和可持续发展能力。

2、银行无固定期限资本债券一二级情况及配套政策

2018年12月26日央行公告[1],金融委办公室于12月25日召开专题会议,研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题,推动尽快启动永续债发行。对比一般企业永续债在中国信用债市场已有多年历史,银行无固定期限资本债券(“银行永续债”)的正式发行至此才开始逐步落地。

自2019年1月首次面世以来,截至2021年7月27日全市场共已发行103支银行永续债,金额合计15365亿元,存量支数和金额占全部金融机构永续债的比例分别在八成和九成左右。2019年银行永续债共发行16支5696亿元,2020年增至54支6484亿元,今年以来已发行33支3185亿元。尽管正式启动发行较晚,但由于支数扩容且单支发行规模较大,因此合计存量银行永续债规模占全部金融机构永续债(银行永续债、证券公司永续债和其他金融机构永续债)的比例较高,支数占比为79.23%,余额占比93.29%。

图1:银行无固定期限资本债券历史发行情况、占金融机构永续债比例

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

二级市场表现方面,去年三季度相关政策对于永续债记法的表述、供给压力和利差滞后调整担忧导致银行永续债利差走扩,今年以来机构在信用下沉积极性不高的背景下寻求品种溢价,推动银行永续利差快速压缩。由于2019年银行永续债支数尚且较少,我们从2020年开始按月度跟踪银行永续债收益率和利差情况。去年三季度金融监管部门相关政策对于永续债记法的表述引发投资者担忧,叠加投资者对后续供给压力的担忧,此外5月以来信用债收益率整体呈现明显调整,而永续债由于流动性问题,利差调整幅度较低,使得投资者对其利差滞后调整担忧,交易性投资者投资意愿进一步下降,共同推动银行永续债利差走扩。不过去年四季度开始银行永续利差逐步企稳,执行层面未见明显变化导致市场对于政策冲击的担忧有所缓和。2021年以来资金面整体较为宽松,而永煤、华夏幸福等违约事件使得投资者对信用风险的担忧情绪较重,转向银行永续债、银行二级资本债等寻求品种溢价,助力银行永续利差快速缩窄。

图2:AAA银行永续收益率和利差表现

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

配套政策方面,主要涉及两类,一类是流动性支持政策。2019年1月24日,央行公告[2]为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性,支持银行发行永续债补充资本,决定创设央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap,CBS),公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时,将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围。央行票据互换工具可以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品,提高银行永续债的市场流动性,增强市场认购银行永续债的意愿,从而支持银行发行永续债补充资本。不过,CBS并不是QE。央行开展CBS操作是“以券换券”,不涉及基础货币吞吐,对银行体系流动性的影响中性。虽然一级交易商可以将换入的央行票据作为抵押品,与其他市场机构开展交易或参与央行相关操作,但这并不意味着只要一级交易商换入央行票据就可以自动从央行获得资金,两者并不存在直接联系。此外在CBS操作中,银行永续债的所有权不发生转移,仍在一级交易商表内,信用风险由一级交易商承担。

还有一类政策围绕永续债会计记账及投资属性问题:

(1)财政部2014年就曾发文提到发行人和投资者对永续债的股债属性“通常”应保持一致,但由于未做强制要求,近年一般永续债的发行实践中,发行人与投资者选择对各自有利的会计处理的情况普遍存在。

(2)2019年1月28日财政部印发了《永续债相关会计处理的规定》,再次提及两边记一致的问题,引发市场调整。

(3)2020年5月开始部分政策的发布及其对于永续债记法的提及又重新引发投资者对于永续投资群体缩小的担忧,包括:1)《标准化债权类资产认定规则》提及“对于永续债,根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的,属于标债资产,资产属性不属于债权的,维持现行监管要求不变,且不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理”。由于提及根据会计新规划分资产权属,部分投资者担忧绝大多数永续债均会划分为权益,那么对于部分固收非银资管类产品可能存在股权投资限制,对于银行理财而言,划分为“股权”还是“股票”,也影响到公募产品是否可以投资的问题。2)5月底银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》,也提到两边记一致的问题,“要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类,相应确认为保险机构的权益类资产或者固定收益类资产,并纳入相应监管比例管理。”虽然目前部分保险机构是权益部门投资资本补充债券,但也有部分是固收部门投资,如果调整至权益部分,则收益率难以满足要求可能导致需求弱化。3)12月发布的《关于调整年金基金投资范围的通知》表述中将永续债分为了永续债(权益工具)和永续债(负债工具),分类为权益工具时受到权益类资产投资比例合计不高于投资组合委托投资资产净值40%的限制。

(4)2021年6月11日,银保监会、央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》,现金管理类理财管理办法正式落地。对于市场比较关心的银行资本补充工具的政策安排上,在有关部门负责人答记者问中提及,《通知》允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债(https://www.china-cba.net/Index/show/catid/34/id/39622.html)。对于存量,银行及理财公司应以《通知》发布日为基准时点,按照“新老划断”原则,严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债,允许持有至到期,但不得再新增投资不合规资产。对于增量,依据会计准则界定为债性,且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券,现金管理类产品可以合规投资。此外,《标准化债权类资产认定规则》已将债性的银行永续债认定为标准化债权类资产,银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资。现金管理类产品正式稿下发引发了市场诸多对银行永续债和二级资本债的投资讨论,不过多数投资者还是表示并不担心因为《通知》下发会带来银行资本补充类债券短期估值的大幅波动,对永续债记法问题继续观望。

3、  本期无固定期限资本债券市场定价情况

本次口行无固定期限资本债券的发行规模为600亿元,期限5+N年期,将助力进出口银行资本充足率提升1.4个百分点。发行结果来看,本期无固定期限资本债券的中标利率为3.60%,中标利率较低。本期债券是首单政策行永续债,没有历史情况可参考,与商业银永续债的利率水平对比来看,本期口行永续债的发行利率水平远低于大行发行的永续债,体现了政策性金融机构准主权评级特征的募资优势。6月以来发行的银行永续债,债券评级在AAA的5+N年期银行永续债的发行利率均在4%以上,例如6月4日发行的工商银行永续债发行利率为4.04%,6月8日发行的交通银行永续债发行利率为4.06%。招标倍数方面,本期口行永续债在发行规模高达600亿元的情况下,全场认购倍数达到5.86倍的高位水平,显示市场需求非常旺盛,各类型机构投资者认购踊跃,反映了机构投资者对于口行永续债的认可程度较高,参与意愿较强。本次口行永续债的成功发行,起到了很好的示范和引领作用,我们预计未来这一品种仍将受到市场的欢迎。

图3:首期口行无固定期限资本债券发行结果

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

4、  意义及影响

本次口行发行的银行永续债为政策性金融机构首次通过市场化方式进行一级资本补充。近些年随着政策性银行自身业务发展,以及资本监管约束加强,政策性银行也面临了一定的补资本压力。2021年4月2日,央行、银保监会发布《系统重要性银行附加监管规定(试行)(征求意见稿)》(http://www.gov.cn/xinwen/2021-04/04/content_5597756.htm),三家政策性银行均被纳入系统重要性银行,需要满足附加资本、附加杠杆率、流动性、大额风险暴露等附加监管要求。其中,为鼓励银行降低系统性风险,避免引发道德风险,系统重要性银行需在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求基础上,还应满足一定的附加资本要求,系统重要性银行第一组到第五组的银行分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。政策性银行与普通商业银行不同,主要依托国家信用发行债券进行融资,而非吸收存款。据口行2020年年报披露,其负债结构中,应付债券占比73.3%,同业和其他金融机构存放款项占比9.2%,向中央银行借款占比5.8%,吸收存款占比仅3.1%。同样,政策性银行受制于自身定位,通过利润留存补充资本能力较弱,因此也更需要依赖于多元化的资本补充渠道。口行首单政策性银行永续债的成功发行可以起到很好的示范标杆作用,也是贯彻日前金融委会议提出的“强化资本约束,加强风险管理,健全激励机制”政策性金融机构改革要求,同时也对应了央行一季度货币政策执行报告中提及的,“以永续债为突破口,促进银行多渠道补充资本”。

自2019年2月中国银行成功发行首单银行永续债以来,永续债发行主体不断扩容,从国有大行、股份行,再到地方中小行、民营银行,此次首单政策性银行永续债的发行也标志着银行永续债已基本覆盖全谱系各类银行机构。展望来看,目前银行尤其是中小行资本补充压力仍在,我们认为银行永续债仍将是重要突破口,助力银行资本补充。对于政策性银行而言,除了发行银行永续债补充其他一级资本外,核心一级资本的补充也至关重要,资本补充机制有待进一步完善。

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3726668/index.html

[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3752454/index.html

文章来源

本文摘自:2021年7月30日已经发布的《进出口行再推优质资产——进出口银行首单无固定期限资本债券简评》

陈健恒   SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

许  艳   SAC执业证书编号:S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876

雷文斓  SAC 执业证书编号:S0080518070015

东  旭  SAC 执业证书编号:S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

韦璐璐  SAC执业证书编号:S0080519080001 SFC CE Ref:BOM881

牛佳敏  SAC 执业证书编号:S0080118090073

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